美国证券法的发展

1.引言

　　既然已经存在合同法、财产法、（反）欺诈法以及公司法，那么证券法的目的又是什么呢？广义言之，其目的可能是以下两个功能之任一，或者是两者的混合。第一个是通过提供标准化的权利和义务集来促进企业家、管理人、股东以及金融中介之间的缔约活动（La Porta、Lopez-De-Silanes和Shleifer，2005）。在缔约方非常分散，事前起草完备合同和事后重新谈判都比较困难的情况下，为减少交易成本这一目的而制定了证券法。第二个可能的功能是，通过限制合法可用的条款集来限制缔约活动。证券法反映了这样一种观点，即证券市场受到源于外部性和投资者非理性造成的市场失灵的困扰（Coffee，1984；Fox，1999；Langevoort，2002）。为简便起见，我们将第一种称作“合同”范式（contracting paradigm），第二种称作“监管”范式（regulatory paradigm）。

　　本文简要地考察了美国证券法的发展。我注意到，证券法刚开始是一个合同体系，但是随着时间的推移，国会和证券交易委员会（SEC）增加了大量的监管特性。当然，任何单一的监管特质都可以也应当基于其自身的价值进行分析。但值得注意的是，存在一种对市场结果采取更多压制的倾向。这在过去20年间越发明显，因为其他国家——部分受对美国金融市场深度的崇拜所刺激——已向相反的方向发展，指向更少禁止、更多授权的监管路径。

　　近年来，美国在全球资本募集中所占的份额急速下降。这两种现象有关联吗？津加莱斯（Zingales，2007）指出，《萨班斯—奥克斯利法案》（SOX）增加了进入美国市场的成本，从而阻碍了外国公司在美国募资。而多伊奇等人（Doidge、Karolyi和Stulz，2007）认为，跨境上市的模式可以通过公司特性的变化得到充分的解释。津加莱斯认为，在上述任何一种情况下，对《萨班斯—奥克斯利法案》合规成本增加的估计都过低，不会超过海尔等人（Hail和Leuz，2006）所证明的在美国跨境上市带来的利益。类似的，洛伊兹（Leuz，2007）也对这一观点表示了怀疑，即SOX法带来的成本高到了足以解释国内公司是否继续保持公开交易公司的选择模式。

　　很多市场参与者经常认为，个人证券欺诈诉讼是阻止外国公司进入美国市场的最大单一因素（Financial Services Forum，2007）。尽管集体诉讼的风险（其在许多国家根本不存在）是进入美国市场的成本之一，但是它已经存在很多年了，且没有明显的证据说明为什么外国公司仅在过去6年内才有所反应。此外，外国公司几乎同过去一样继续在非注册发行领域向美国机构投资者出售股票。运用SEC144A规则进行非注册发行并不能使公司豁免10b-5规则。如果机构投资者认为自己受到了误导，就可以对证券发行人和投资银行提起诉讼。风险上的不同不是因为规则不同，而是因为潜在原告的不同。

　　然而，即使在相关法律保持不变或仅有微小变动时，法律也可以成为巨大和突然经济变化的一部分或主要原因。经济行为人经常反复琢磨现有法律（就像他们反复审视既存技术一样）以求获得竞争优势。就法律而言，相关代理人包括私人部门的律师，公诉人以及其他公共部门的行为人。我通过描述日益增加的证券欺诈集体诉讼案件来阐明这一观点。1966年对集体诉讼程序规则的修改表明了可以提起集体诉讼的情形。律师企业家们（entrepreneurial lawyers）迅速抓住了这一新规则作为全新诉讼方式的潜能。在该诉讼中原告只在事后才被记起，律师成了真正利益方。这并非那些起草该新规则的法律专家们所意欲和预期的。尽管证券集体诉讼的新形式引发了司法上和立法上的强烈反对，但是并未被废除。

　　相似的现象在过去六年中能否起作用，并解释美国日益增加的感知诉讼风险呢？当然，该种模式在以下条件下是成立的，即法律企业家——在此种情况下是公诉人——发现了既存实体和程序刑事法律规则进一步实现其目的的潜力，并以前所未有的方式来发掘这些潜力。本文阐述了为何公诉风险比SEC的合规成本或集体诉讼更能阻止外国公司的进入。

　　重大的经济后果可能来自于对法律规则的非预期使用而非可见之变化，这一事实对那些认为法律与金融或经济结果之间具有因果关系的文献具有启发意义。对商法、公司法、证券法及程序法效果的调查检测成了经济和金融学中的一个新兴领域（Djankov等人，2003a）。理所当然，这些文献注重具有理论重要性的法律规则的跨部门差异。当这种理论成熟之时，其将不得不面对更困难的任务，即理解受影响的各方如何利用法律规则来进一步实现自身的利益。

　　本文第2部分对自20世纪30年代始的美国证券法实体规则的演变进行论述。第3部分则转向执行机制，并特别注重证券欺诈集体诉讼案件的产生。尽管SEC的一般目的反欺诈规则（10b-5规则）和允许集体诉讼的联邦程序规则（规则23）早在20世纪40年代早期就已经就绪，但是直到1966年对规则23的一系列貌似技术性修正的东西出台后，集体诉讼的威力才开始显现。第4部分简述了后安然（Enron）时代创造性地运用现有法律，为上市公司创造出一系列全新的风险。第5部分提供了为实证测试目的对“法律”衡量的观测值。第6部分为结论。

2.实体证券法

　　美国最初的证券法非常契合同合范式。对公开发行的强制披露体系致力于对声称代表投资者的职业承销人和经纪人的隐藏利润进行披露（Mahoney，1995）。代理法中已经确认了代理人披露利益冲突的义务，因此，有充分的理由相信这种法律安排代表了代理人和本人在任何情况下所欲达成的交易。对上市公司的强制披露系统主要是顺延了纽约证券交易所通过上市合同要求上市公司披露相关信息（Mahoney和Mei，2007）。成文法还增加了联邦禁止与证券交易有关的欺诈的规定。禁止欺诈在数世纪以来一直是《盎格鲁—美利坚商法》中的一部分。

　　证券法还允许公司通过限制其证券销售或交易的方式来豁免一些要求。公司可以选择证券私募，而无须遵守适用于公开发行的强制披露体系。起初，如果公司的证券仅在场外交易且没有进行任何公开发行，同样可以豁免现行强制信息披露。

　　随着时间的推移，美国证券法逐渐向更注重监管的方向演进。1933~1934年最初的证券法聚焦于强制披露以及反欺诈规则，在买方依赖于信息充分的代理人的情形下，这对缔约起到了辅助作用。然而随后的立法便开始对金融服务提供商和投资人之间的缔约进行限制。例如，1940年《投资公司法》将共同基金置于严格监管之下。《投资公司法》限制了公开发行的共同基金使用例如杠杆及卖空等激进手段的能力。该法同1940年《投资咨询师法》一起限制了基金经理人获得基于绩效的报酬。

　　《投资公司法》规定，如果基金经理人没有向零售投资者进行推销或销售的话则可以豁免很多监管规则。上面所列的实质性限制导致对冲基金的出现，该基金利用上述豁免条款来避免实质性监管。此外，相同的实质性限制可能已经固化了零售共同基金行业的无效合约形式，并且剥夺了零售投资者同成熟投资者一起进行投资的机会，而人们通常认为成熟投资者能够对基金经理人进行更有效的监督（Mahoney，2004）。

　　1964年，美国国会使公司豁免适用SEC的披露体系更加困难。此前，如果一家公司的股票尽在场外进行交易，并且没有进行注册公开发行，就不受现行信息披露要求约束。然而，1964年对《证券交易法》的修订将股东超过500个和资产超过100万美元的场外交易公司纳入强制披露系统中（Ferrell，2004；Greenstone等人，2004）①。其结果之一就是将大量的拥有美国股东的外国公司纳入到SEC报告系统中来。（①SEC曾经规定，资产不超过1 000万美元的公司可以豁免报告要求。资产超过100万美元但是在美国的股东数低于300人的外国公司同样可以豁免这一要求。只要外国公司在其母国提交了SEC要求的监管和股票交易申请，并且不在交易所和纳斯达克交易，也可以豁免报告要求。如下所述，最近SEC使非美国本土公司更容易豁免报告义务，只要其美国股东数占比低于5%即可。）

　　美国国会也在1968年《威廉姆斯法》（Williams Act）中排除了某些形式的收购要约。该法规定了与公开发行公司的收购要约有关的披露。该法也包含了大量的实质标准，规定了一些不合法的收购要约情形，例如非按比例收购要约或最早承诺的股东获得更高价格的要约。巴德利（Jarrell和Bradley，1980）认为，《威廉姆斯法》降低了潜在收购人搜寻价值被低估的目标公司的激励，因为该法使得收购人无法阻止其他收购人免费分享所收集的信息。

　　从20世纪70年代开始，美国国会和SEC采取了详细措施以影响公开市场的整体结构。尤其是，他们认为，美国证券市场的多样性产生了这样一种风险：即流动性破碎、价格发现和执行机制（特别是对零售投资者）会受到破坏。因此多种法规和监管规则较高的交易前透明度，并且迫使经纪商将其订单发送（route）到能够提供最佳价格的市场上。这些条款不一定必然就是投资者最偏好的（与金融中介的）安排。大交易商可能更愿意最小化价格影响或最大化交易速度，这有时意味着只将订单公开于一部分市场或在一个更深层次的市场上以稍微不利的价格一次性交易。SEC的立场前提是：这样的安排是否能最大化整体投资者的财富是无关紧要的，因为在监管较少的情况下，零售投资者会受到较差的待遇（inferior execution）。

　　当然，在监管方向上证券法最近的、可能是最惊人的变化是《萨班斯—奥克斯利法》（对该法的总结以及关于成本和利益的争论，见Coates，2007）。《萨班斯—奥克斯利法》取消了董事用多少资源来阻止经理和雇员滥用或挪用公司资产的决定权，对公众公司的内部控制、管理以及对这些控制的审计监督规定了强制性标准。它还规定了额外的内部治理标准，例如对雇员贷款的限制以及审计委员会的构成等。

　　在监管变化中的一个经久不衰的主题是国会或SEC在市场上发现“最佳实践”（best practice）标准，并将其扩展到所有的上市公司。尽管罗斯福总统及其顾问在1933~1934年对纽约证券交易所进行了严厉的甚至是尖刻的批评，1934年《证券交易法》基本上将纽交所的披露标准应用于所有股票交易所的上市公司（Mahoney和Mei，2007）。1964年的修正案则更进一步，将上市公司披露标准适用于场外交易市场。1999年，SEC批准了美国全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）的一项规则修订，要求在场外柜台交易系统（OTCBB）交易的企业成为报告公司。《萨班斯—奥克斯利法》部分上可以说是一个要求所有的公司（不仅仅是大的或复杂的公司）都必须花大精力进行内部控制的强制执行令。它还要求所有的公众公司都必须满足那些治理良好的公司（具有讽刺意味的是，竟然也包括安然公司）已经使用的公司治理标准。SEC的市场结构规则要求所有的证券市场都提供同一水平的交易前和交易后透明度。

　　主要的政策问题是，强制性的统一采纳“最佳实践”标准是否合理。洛兹（Leuz，2007）注意到，法律和经济学文献长期存在的传统就是对普适监管规则的怀疑。一些公司可能不愿采取特定的有益实践，因为各公司的执行成本有很大不同。对一些公司而言，尽管利益真实存在，但执行成本更高。例如，洛兹等人（Bushee和Leuz，2005）发现，尽管场外柜台交易系统公司在1999年美国全国证券交易商协会修改规则后，由于成为报告公司流动性增加了，但大量公司选择退出场外柜台交易系统而不是遵循新要求。

　　利益本身也差异很大。例如，一个已有严格的财务报告内部审计制度的公司可能从增加外部审计人方面获利较少。因此，有研究表明治理良好的公司并没有从《萨班斯—奥克斯利法》中获益（Hochberg、Sapienza和Vissing-Jorgensen，2007；Li，2007），也就没什么好奇怪的了。同样，科尔斯等人（Coles、Daniel和Naveen，2008）发现，越复杂的公司从设置外部董事的制度安排中获益越多，这也是监管者推动公司朝着单一模式发展的另一领域。1999年规则修订后退出场外柜台交易系统的公司并不是在场外柜台交易系统中随机分布的，它们的平均规模要比留下来的公司小（Bushee和Leuz，2005）。强制适用最佳实践标准还阻止了可能以较低成本提供同等收益的试验和创新。

　　尽管强制实施最佳实践标准可能不受欢迎，但其并没有明显降低美国市场的吸引力。津加莱斯（2007）仔细考察了《萨班斯—奥克斯利法》非美国本土公司在美国市场融资的成本和收益。他同时估算了在美国上市的资本成本上的收益和《萨班斯—奥克斯利法》相关的合规成本，得出结论是，《萨班斯—奥克斯利法》自身并不能阻碍非美国公司的跨境上市。多伊奇等人（Doidge、Karolyi和Stulz，2007）则走得更远，认为根本就没有需要解释的难题，因为随着时间的推移，在纽交所和伦敦交易所跨境上市的相对数量的差异，可以通过选择跨境上市的公司特性的不同来解释。多伊奇等人（Doidge、Karolyi和Stulz，2007）的确发现，伦敦另类投资市场（Alternative Investment Market，AIM）在最近几年获得了较多市场份额，但是他们认为其所吸引的企业都是规模较小无法在美国交易所上市的企业。然而，皮奥特洛斯基等人（Piotroski和Srinivasan，2008）发现，在纳斯达克和另类投资市场之间进行选择的公司，在《萨班斯—奥克斯利法》之后更可能选择后者，这就支持了这样一种观点，即固定的合规成本对小公司而言是更大的问题。杜瓦蒂等人（Duarte等，2007）发现，如果都不能在另类投资市场上市，没有证据证明后《萨班斯—奥克斯利法》时代更阻止小公司（相较大公司而言）在美国跨境上市。

　　鉴于对不必要成本的抱怨，SEC最近开始重新考虑《萨班斯—奥克斯利法》的执行情况。SEC和新公众公司会计监督委员会最近批准了对审计规则的修订，旨在减少内部控制的会计评估的干扰性和成本。SEC也修改了规则，使外国公司更容易避免成为美国的报告主体，从理论上来讲，这将使公司视美国上市为一个成本合理的决定。

　　后安然时代证券法实质规则的变化并不足以解释外国公司在美国跨境上市数量的下降。基于调查得出的证据和媒体报道显示，很多非美国本土公司将民事诉讼体系而不是《萨班斯—奥克斯利法》作为美国上市的最大成本。因此下一小节将论述证券欺诈民事诉讼的惊人演变历程。

3.执行

　　美国是一个极其好讼的地方，这是老生常谈。但是人们很少认识到，大规模、成本高昂的证券欺诈诉讼是相对近期才出现的现象。其基础，即SEC10b-5规则、联邦民事诉讼程序规则23（集体诉讼规则），在20世纪40年代早期就已经存在了。然而直到1966年对规则23修订之后，现代证券欺诈集体诉讼才爆炸性地发展起来。

　　3.1责任标准

　　20世纪30年代证券法的最实质性的创新是，出台了一些使投资者更容易对使用误导性招股说明书来销售股票的公司进行投诉的规则，创设了一个执行合规的政府机构。根据之前存在的普通法规则，依照误导性招股说明书购买证券的投资者可以根据多种法律原理（包括欺诈、合同不实陈述或过失等）起诉发行公司、承销人、确认（账目）的会计师。但每种理论对原告来说都有不足之处。经常从证券交易商手中购买股票的个人投资者，同发行人或承销人没有直接的合同关系，这就排除了对他们适用合同上的追索权。过失或其他侵权的主张仅在法院认为作出误导性陈述的人对投资者负有“义务”时才可行。要提起欺诈诉讼请求，原告必须证明发行人、承销人或会计师有意误导或至少是作出陈述时完全不顾真伪。在欺诈案件中，投资者或原告还必须表明他依赖这些错误陈述（至少他信以为真，并驱动其进行购买），并且这些错误陈述导致在交易时证券价值被高估。

　　1933年《证券法》的第11节和第12节规定的公开发行的责任体系，将实质性标准向亲原告的方向变更。主要的发行参与人，包括发行人及其董事和高管、承销商、会计师（同财务报告有关），无论其同投资者接触的程度如何，都有被诉风险。发行人应对招股说明书中的实质性错误或遗漏对投资者承担责任，即使在招股说明书的制作中没有主观过错亦如此；其他参与人仅在证明其已进行了充分侦查并改正不实陈述之后方可免责。投资者无须证明他依赖于误导性陈述（作出决定），无须提供任何关于不实陈述导致价格下跌的证据，就能获得价格下跌的赔偿（被告可以通过证明是其他因素造成了价格的下降，从而使自己免责）。

　　1934年《证券交易法》增加了公共执行人制度。SEC作为政府的左膀右臂，拥有私人原告所不能拥有的调查和执行权。在刚制定时，《证券法》似乎想让SEC和私人原告两者都拥有《证券法》公开发行披露机制的执行权，但只有SEC才可以执行《交易法》规定的上市公司持续披露要求（Dooley，1972）。然而，1946年一个联邦上诉法院认为，私人原告可以根据10b-5规则来提起诉讼，该规则是SEC所根据《证券交易法》第10（b）小节享有规则制定权而制定的一个广泛的反欺诈规则，从那之后该规则成了证券欺诈民事诉讼的一个主要来源。

　　理论上，投资者根据10b-5规则享有的诉讼权比根据《证券法》的公开发行责任体系的诉讼权受限更多。因为SEC根据《交易法》中的一个条款制定了10b-5规则，该条款授予SEC同“欺骗”行为作斗争的权力，最高法院得出结论认为，该规则必须将很多欺诈诉讼的传统因素包含进来，包括意图欺骗（或无视真伪）、依赖、同损失之间的因果关系以及其他因素。但是，如我将在本文以下部分论述的，随着时间的推移上述限制日渐宽松，基于10b-5规则的诉因同基于《证券法》的诉因越来越相似。

　　3.2程序规则

　　早在1842年，美国的程序规则就允许在有限情况下进行集体诉讼①。1938年，最高法院根据国会授权，采纳了《民事程序联邦规则》。《民事程序联邦规则》规则23允许原告作为特定情形下具有相同地位的集体追索人的代表进行诉讼。当20世纪40年代法院开始将10b-5规则适用于私人诉讼时，他们认为证券欺诈案件是一种“法律或事实上的共同问题……并且可以寻求共同救济”的案件，因此属于规则23第（a）（3）规定的范围。（①相关的规则监督股票诉讼并允许有限形式的集体诉讼，但有关货币损失的追索权写入的法律。1938年《民事程序联邦规则》取消了法律追索和公平追索程序之间的差别。）

　　但是1938年版规则23并没有创设我们如今所熟悉的证券集体诉讼。尽管在该规则的文本之中并没有提到上述问题，大多数法院都认为根据规则23（a）（3）项的诉讼而作出的判决对没有正式选择参与诉讼的集体成员没有约束力（Harkins，1997）。简言之，被告可能对整个集体赢得诉讼的完全胜利，但是仍旧需要面对来自拒绝或错过参加集体诉讼的股东的额外诉讼主张，而这些股东总是会远远多于已经加入集体诉讼的股东。

　　1966年，最高法院批准了对规则23的修正案。该修正案的主要目的和效果是，将集体诉讼时的高度形式化标准替换为更为实际的测试，该测试着重评断集体诉讼这一手段在解决特定争议中是否比其他方法更有效。该修正案也照应了没有正式参与诉讼程序的集体成员的权利。法院应当给予集体所有成员“在该种情况下最为切实可行的最佳通知”，并为他们退出该集体提供相应机制。

　　像旧的规则23一样，新规则23也没有就判决对未参加诉讼的集体成员的约束力作出任何规定。不过，法院如何对待这些未参加诉讼成员的方式却有所改变。新规定下的通知和选择退出的规定就表明，集体诉讼成员的利益并不会因为其无法反对而受损。法院相应地得出结论认为，任何没有采取措施通知法院其退出意愿的集体诉讼成员都将受到判决的约束。

　　该修正案适用后，无所作为的集体诉讼成员的默认地位改变了。原告的律师发现，这一小小的变更产生了潜在的巨大实质性后果。在1966年之前，原告的集体诉讼律师事务所只能向潜在原告提供节省律师费和诉讼成本的服务。而在1966年之后，原告的律师事务所可以提供更为灵活的服务：通过同该集体达成和解协议而向被告提供费用封顶的方法。很多被告愿意采用这种支付方式。因此，集体诉讼中名义上的原告渐渐隐入背后，证券欺诈集体诉讼进化成为原告律师和被告之间的协商，该协商的主要问题是被告支付多少钱（部分给诉讼集体成员，部分给律师）才能够免于未来的诉讼负担。

　　衡量1966年规则对证券欺诈民事诉讼的影响并不容易，因为追踪证券欺诈案件受理的标准商业和研究数据库并不包含20世纪60年代的数据。因此，我用Lexis/Nexis数据库中的案件来估计从1946年到1970年每年的集体诉讼案件的受理数量。我阅读了每一个引用了10b-5规则的案件，并加入“集体”这个词以判断是否该案件提出了10b-5规则的诉讼请求、是否该案件是由私人原告（而非SEC）提出以及该案件是否作为集体诉讼①。我还标明了每个案件的受理年份。在联邦地区法院（初审法院）的意见中，诉讼案件案号经常特别标明受理年份，所以很容易标注受理年份。如果我无法在地区法院案件中发现受理日期，我就假定该案件判决日期的前一年为受理年份。在比较少的上诉法院案件中，我还通过阅读案卷以期寻找是否该案卷标明了受理日期，如果找不到的话，我就主观地假定该案件的受理日期是该上诉案件判决之前的两年，或如果该上诉案卷中所述的第一审初审法院判决之前一年更早的话，则以后者为准。很多案件有多个判决，但对此我只计算一次。（①对于1960年之前的数据，可以通过阅读每个引用规则10b-5的案例得到，我就是这么做的，因为我怕因为有些案件使用“代表”之类的词而遗漏掉。1960年之后，使用规则10b-5的案例太多，无须用第二种方法进行筛选了。）

　　图1显示了每年的10b-5规则集体诉讼案件的数量。立案（filing）量在1967几乎翻倍，并且此后一直稳步增长。尽管并非每一个受理的案件都会被报告，但是在图1所示期间漏算的案件可能并不多。即使是那些和解的或被驳回的证券欺诈案件，法院也经常公开发布意见。这是因为初步的动议（被告提出的驳回起诉的动议，原告提出的确认一个集体的动议，以及当事人一方或双方就一个或多个争议的即审判决的动议）产生了实体上和由之而来的法律争议，而该争议经常由法院以书面形式公布出来。此外，至少在样本期间的早期10b-5规则的案件仍然很新，因为对关于什么样的行为、什么样的潜在原告、潜在被告受该规则规制的基本问题仍有很多未解决。这些问题都要解决，而法院的解决方式是写判决意见。如果这样的话，那该样本就可能表明了对样本早期更全面（的统计）和样本晚期更不全面（的统计）的一种偏向，因此少报了集体诉讼增长的速度。

图1

　　在20世纪60年代早期到中期，10b-5规则下的法律还有一个重要的实质性变化。SEC和私人原告对Texas Gulf Sulphur公司及其管理者和雇员的一系列诉讼建立了一个规则：公司内部人利用重大非公开信息进行交易（在该案件中，是有关一个大矿藏的发现）是违反10b-5规则的。但这个变化不足以解释为何10b-5规则诉讼有大幅增长，因为不实披露才是10b-5规则集体诉讼的重要来源，内幕交易相对而言并不重要。确立内幕交易的非法性是SEC的一个重要胜利，但对私人原告来说不见得。

　　规则23修正案之后证券集体诉讼案件爆炸性增长，以及随后对大量复杂案件审判，对10b-5规则的实体法律产生了强烈的影响。尽管10b-5规则名义上的责任标准同《证券法》的宽容的标准有所不同，法院已经基于集体诉讼大量出现的现实，通过重新解释前者而模糊两者的区别（Dooley，1972）。传统的关于欺诈的普通法诉讼同集体诉讼的要求并不琴瑟和谐。根据规则23，仅当适用于所有原告的事项相对来说多于仅适用单个原告的事项时，才可以采用集体诉讼方式。在传统的欺诈案件中，原告必须表示他相信并依赖误导性陈述，这意味着不得不展开基于每个投资者的个案认定。集体诉讼或传统的欺诈实体规则总有一个必须让位，而法院认为应当是后者。运用多种理论工具，最近一个是“欺诈市场”规则，法院基于现实原因取消了“依赖”作为证券欺诈民事诉讼的一个独立要求的规定（Fischel，1989）。

　　在1995年之前，传统的欺诈案件的行为触发要件——故意造假（intentional falsehood）——也在很大程度上屈服于集体诉讼的逻辑。如果诉讼得出结论必须细致探寻被告的思想状态的话，证券欺诈集体诉讼案件将成为一种俄国式的轮盘赌游戏，即除了一小部分被告会承受灾难性后果之外，大部分情形下被告都要忍受极度焦虑然后逃脱赔偿责任。被告通常不愿对此进行尝试，也不需要尝试，因为他们可以在对实质问题的全部审判之前进行和解，审判是决定事实争议的传统解决途径。在审判之前，法院决定某些法律上的主要争议——该案件是否可以作为集体诉讼案件（这相当于决定该案件将有多大的重要性）审理，以及起诉书的主张及所附的任何无可争议的事实能否满足所需的最低标准以使被告应经受审判的风险。如果被告在这些初始环节中失败了，在实践中经常会和解（Coffee，1983；Alexander，1991）。1995年《个人证券诉讼改革法》试图改变案件的动力机制，要求原告提供被告欺诈事实的更细致的描述，否则就可能在审前被驳回。

　　“被告是故意虚假陈述还仅仅是不小心”可能是真实欺诈诉讼核心的问题，和解的净影响是这一问题未能得到解答。相应的，大部分的法律学者可能会同意（在1995年前当然如此，之后也可能）在10b-5规则案件中的实际操作的注意（care）标准更像是过失，而非故意造假。集体诉讼导致10b-5规则下的诉讼请求（claims）更类似于《证券法》条文下的同种请求，甚于一个人可以从《证券法》的用语和传统的欺诈定义时所能得到的（Kitch，1995）。

　　会计文献已经试图辨识10b-5规则的预测者。因为原告只能取回被证明的积极（out-of-pocket）损失，所以股价下跌是一个诉讼的必要不充分条件。负面盈利报告带来的冲击或会计重述增加了诉讼的可能性（Kellogg，1984）。很多文献都考察了在给定的负面盈利报告冲击或其他会计变量下，自愿披露的时间和形式是否会影响诉讼的可能性（Francis、Philbrick和Schipper，1994；Field、Lowry和Shu，2005）。

　　一个替代性的问题是，是否有任何会计或股票市场变量预测了诉讼的无条件可能性（unconditional probability），即在股价下跌前就决定了的可能性。约翰森等人（Johnson、Kasznik和Nelson，2000）注意到，在波动行业如高科技业中的公司更可能遭受大的股价下跌和诉讼。琼斯等人（Jones和Weingram，1996）发现各种股票市场变量中，市值和成交额（turnover）是无条件诉讼风险的最佳预测者。

　　基于上述的分析，这些结果在直觉看来是有道理的。与10b-5规则案件中与赔偿金成比例的，是股价下跌程度乘以被控的误导性陈述做出和真相披露时间（换言之，股价下跌时间）中交易的股票数量。这意味着，对一个给定的绝对股价下跌，在期间内交易的股数越多，投资者起诉的激励越大。类似的，对一个给定的价值下跌百分比，一个有更大市值的公司也会引发更大的绝对水平上的赔偿金。故而，有更大市值和成交额的公司更可能产生潜在赔偿金较大的案件，从而对原告律师有更大的吸引力。

　　这由此意味着每单位时间有更大成交量的公司应该更会成为集体诉讼的对象，因此这些公司应该会由于大的未预期的诉讼率的增加而遭受价值的相对下降。我搜寻了20世纪60年代末发生这些下降的数据。这么做是为了假设交易者在1966年修正案前没有预期诉讼的增加，但后来正确地评估了这些修正案在之后的年份的可能影响。基于上面的分析，这两点看上去都是合理的。我们也必须探问诉讼的风险和潜在的损害是否充分到会对估值产生影响。依照图1列出的诉讼，1.5%的纽交所、美国股票交易所和纳斯达克公司在1970年被诉，并有一个快速增长的趋势。在最近十年，每年有超过2%的公司成为了10b-5规则集体诉讼的目标（Cornerstone Research，2008）。10b-5规则诉讼的潜在赔偿金通常是被告公司的市场价值的相当一部分（Arlen和Carney，1992）。因此相信交易者会对未曾预期的诉讼可能性作出大的反应并非不合理。例如，劳瑞等人（Lowry和Shu，2002）发现诉讼风险可以部分解释IPO抑价发行，这意味着预期的证券诉讼的伤害程度足以在企业估值之中显现。

　　我因此研究了月成交额平均值相对较高的企业是否在集体诉讼增加的期间内比其他企业有价值损失。我开始通过估算一个Fama-French三因子模型来测量每一个证券价格研究中心(CRSP)数据库中的企业在1956～1962年（含）的月回报额，并把样本限制在此期间内有至少50个月的回报额数据的企业。我然后使用测算模型去计算每一个样本企业从1963年1月到1970年12月的预期回报额。我还计算了每一个企业的月成交额（交易量乘以那个月的平均价格）并取对数以产生一个更为正态分布的变量。对于从1963年到1970年的每一年，我都计算了每一个企业的月异常回报额（实际回报减去预期回报）和月（对数）成交额的年平均数。

　　我然后估算了下列回归：ARi,t=a+β1YEAR +β2TURNOVi,t-1+β3YEAR*TURNOVi,t-1+εi，t

　　ARi,t是企业i在年t的平均异常回报额,YEAR是年固定效应的矢量，TURNOVi,t是企业i在年t的平均（对数）成交额。该模型估算了1963～1970年间，给定年份的异常回报额和前一年成交额的关系。如果交易者在1966年修正案后发现证券欺诈案件的起诉率出乎意料得高，且成交额大的企业更容易被诉，则系数β3应该在修正案之后的期间内是负的且在统计上显著。

表1

　　表1显示了回归结果。在1967年和1968年，在之前有高成交额的企业表现的不如其他企业。为了解释被估算的系数，我发现一个单位的（对数）成交额的增加大致是成交额在中位和75%位的企业之间的差距（每个月190万和510万美元）。相应的，从表1我们可以看到在1967年，75%位的企业比起中位企业，每月回报约少0.5%，故而在1967年相对于中位企业要少6%的回报。需要注意的是，如果交易者相信诉讼可能性会随着成交额线性增加，则75%位企业比起中位企业将会有几乎三倍的诉讼风险。被估算的估值效应，如果高的话，并非是不切实际的。

　　准确界定交易者认识到10b-5规则诉讼日益增长的危险的时间，以及确认对企业价值的可能后果的困难性意味着我们只可能启发性的对这个结果进行解释，而不能做到更多。但它们契合对10b-5规则集体诉讼增加的一个合理解释，即这是对规则23 “技术性”修正案的一个意料外的副产品，其效果是对成交额大的大型企业增加了一种负担。当这些企业遭受了大的未曾预期的股价下跌时，一个集体诉讼律师可以回头搜寻那些在事后看来是误导性的陈述，从而制造一个有着高额调解金的诉讼。

　　集体诉讼的爆炸性增长，人们越来越认识到集体诉讼更符合原告律师的利益而非投资者的利益，以及对集体诉讼会将成本置于那些未有不当行为但（证券）价格大幅下降之公司身上的担心，都引起了强烈反弹。20世纪70年代中期，一系列最高法院的案例都将依10b-5规则所主张的诉讼权利限制在每一原告都于期间内进行了合适的买卖的案件中，明确了违反受信义务责任自身并不能满足法规所要求的“欺骗”要件。这些都减少了那些仅仅质疑并购交易价格的股东诉讼的数量，而该类诉讼在我所考察的20世纪60年代后期是很多的。在1994年和2007年判决的案例中，最高法院摒弃了原告可以对为公司欺诈提供便利但其自身却并没有误导投资者的第三方起诉的看法。

　　1995年私人《证券诉讼改革法》（PSLRA）也对这种观念作出了回应，即原告律师仅基于可能的赔偿金大小而不顾案件实质就起诉。《证券诉讼改革法》包含大量的实体和程序改革，而这些改革是由“在欺诈的事前证据不足时不鼓励诉讼”这一意愿所推动的。在国会推翻克林顿对《证券诉讼改革法》之否决的那场势均力敌的激战前后，波动行业的公司也出现了异常的正值（Johnson、Kasznik和Nelson，2000）。也有证据显示：实际欺诈可能性的指标（例如会计重述），在《证券诉讼改革法》实施后要比1995年之前是更好的诉讼预报器（Choi，2007；Johnson、Kasznik和Nelson，2000）。

　　《证券诉讼改革法》表明，私人主体以非预期和可能减少福利的方式运用法律规则来追求自身利益可能会产生反弹。但是获益方成了对保持现状有强烈利害关系的利益群体。原告律师在最高法院遭受了挫折，但多年来他们在国会进行了成功的游说，阻止了限制证券集体诉讼的立法。几乎所有合理的评述都认为集体诉讼偏离了其所谓的威慑原理，但抑制之却花了三十年的时间，只是在1994年国会选举后，才偶尔有对抗集体诉讼律师的政治联盟的出现。

4.公诉风险

　　就像原告律师利用规则23修改的机会为自己创造了新的盈利机会一样，当时的纽约州检察长斯皮策（Eliot Spitzer）利用旧的纽约立法《马丁法》（Martin Act）来创造政治机会。《马丁法》是纽约“蓝天法”或者州证券法的一部分，其制定于前SEC时期。它禁止同证券交易有关的欺诈，并且在1955年修正案之后，授权检察长制定刑事以及民事诉讼程序的权力。

　　2002年，斯皮策对大量的个人和金融机构提起了刑事诉讼，声称特定形式的研究分析师的利益冲突违反了《马丁法》。斯皮策也在民事诉讼中适用了《马丁法》，声称在首次公开发行中有“spinning of share”①行为。新闻报道经常指出这些诉讼和公诉是根据“一些不为人知的、模糊的、休眠的法律”而做出的。通过这些公诉，斯皮策成为美国证券市场上除SEC之外的第二大实际监管者。（①Spinning指投资银行向第三方公司的高级管理人员提供低价的公司首次发行股票以交换同该投资银行的未来生意。这种利益冲突曾经是一种对投资银行来说相对普通的做法，可以吸引客户，但是现在已经被禁止了。——译者注）

　　联邦检察官在安然事件后变得很积极。他们同样以一种非预期的方式利用现有规则。最著名的就是联邦政府因安达信（Arthur Anderson）销毁同安然有关的资料而对其提起的妨碍司法的公诉。政府认为：尽管安达认为其自身行为是合法的（因为这与已有政策相符），其仍然可以被认定为妨碍司法，政府的这一立场令人惊讶。在安达信消亡后三年，该案件打到联邦最高法院时，政府的立场没能说服任何一名最高法院大法官。

　　对安达信的指控表明，刑事起诉而非确认有罪就足以摧毁一家公司。这在以下情形下更是如此，即公司所在行业属于受监管行业，在该行业中被诉会导致监管性许可证或批准的撤销。这使另一种创新成为可能。美国法律体系中的公诉人并无义务对每一个他们所注意到的犯罪提起公诉，事实上他们在决定对哪个案件进行公诉时有几乎不受限制的自由裁量权。意识到公司为避免被刑事起诉几乎会做任何事情，联邦公诉人开始要求正在接受犯罪调查的公司采取绝无补救性的行动。最具争议的是，2003年“汤姆森（Thompson）备忘录”规定了一套司法部内部指导意见，允许公诉人要求公司拒绝向个别经理人或雇员支付法律费用来交换不对公司刑事起诉。这样公诉人就可以对公司的刑事起诉为威胁向公司员工施加压力，因为员工们得不到在法庭上为自己辩护的资源。这似乎不符合公平的基本原则，所以司法部在媒体和法官的严厉批评之后在2006年撤销了“汤姆森备忘录”。

　　证券欺诈的公诉威胁不算新鲜。SEC积极地对它认为有欺诈行为的公司提起民事或刑事诉讼。此外，它这样做的主要工具是联邦证券法律，从实质上讲这和《马丁法》没什么区别。为什么我们就认为斯皮策自我任命为额外的证券监管者就有不同了呢？类似的，有人可能会认为像安然那样的重大欺诈导致公诉是一个好迹象。但是为什么这又会打消企业到美国上市的念头呢？

　　就州公诉而言，可能的解释同可预测性有关。SEC不仅是一个公诉人，还是一个有着众多律师、会计师和经济学家雇员的监管者。因此，市场参与人可以很容易在灰色区域内得到指导。SEC员工通过正式的非诉信件或通过非正式方式（公开发布或同市场参与者及其律师的私下会面或电话沟通）来提供建议。如未在一些场合事先明确过其反对某些行为前，SEC很少对之进行指控。这对州检察长并不适用，他们并没有日常监管职责。

　　在联邦公诉的情况下，刑事公诉中的核心问题——被告是否故意违法——可能（在诉讼程序中）被涉及的太晚，被告这时已无法保全其前途或组织了。我在上面已经论及了，证券集体诉讼律师会在事实发现者决定被告是否故意虚假陈述或进行误导之前，尽量使用原告享有的丰厚的程序工具要求被告承担实质成本。同样，公诉人也逐渐知道利用这一点：即美国法律体系充分保护人们免受错误的判决，但对错误的刑事起诉几乎不提供保护。只要刑事起诉足够对被告施加不可接受的成本，公司就可能认为：一个足以毁灭企业的善意但错误的起诉所造成的风险太大了。

　　人们认为，公诉风险因导致了外国公司进入美国市场的急剧减少而受到谴责。其理由不在于实在法（positive law）的急剧变化——根本没有这样的变化——而仅仅是对既有规则的非预期使用。这是真的。斯皮策对《马丁法》的运用和“汤姆森备忘录”对刑事起诉的附属后果的利用都符合这一点。

　　要将《萨班斯—奥克斯利法案》的影响同逐渐增加的公诉的侵略性影响分开，确实很困难。这两者发生在同一期间，回应的也是同一事件。然而值得注意的是，杜阿尔特等人（Duarte等人，2007）认为，如果其母国同美国有引渡条约的话，外国公司在2002年后更加不愿意在美国上市。他们将这一现象解释为《萨班斯—奥克斯利法案》的影响，但引渡条约当然仅和刑事公诉有关。很明显，后续研究将检查该影响是否在2006年之后减少了，因为取消“汤姆森备忘录”会使公司经理和董事更容易组织对刑事指控的辩护。

5.法律和金融

　　5.1指数vs.调查

　　始于拉·波塔（La Porta）及其合著者的一系列论文（La Porta等人，1997，1998），经济学家对金融后果的法律决定因素给予了越来越多的关注。对这一理论的基本挑战是，如何识别和衡量解释性法律变量。其中一个普遍的策略就是创设一个指数，然后依据特定法律规则存在与否赋予分值，而这些法律规则基于是否与理论或实证研究有关而被选出（La Porta等人，1998；Gompers等人，2003；La Porta等人，2005）。

　　如何恰当创设法律指数当然有很多争议。律师对为流行的公司治理指数所选的特定规则以及特定国家编码的方式（Cheffins ，2001；Spamann，2006；Milhaupt和Pistor，2008）提出了质疑，而指数的编制者以反驳和对指数进行适当修改的方式进行了回应（Djankov等人，2005；La Porta等人，2007）。但是，即使是建构的最好的指数也有内在的缺陷。建构良好的指数能捕捉不同政府试图引导其公民行为的方向，但是它在捕捉细微的设计差异方面较弱，而该差异可以被个人利用而造成（立法者）非意欲之结果。

　　就实质或程序规则进行编码的研究人员肯定无法捕捉集体诉讼在1966年之后的变化，2002年新引入的《马丁法》的重要性，以及2003年开始的联邦公诉实务的变化。这其中只有一种情况修改了基础规则。1966年对规则23的修正案就没有任何有关集体诉讼的约束力的表述。如果不阅读大量的案例法及其注释，研究者就很难发现在1966年前法院是不愿意约束集体诉讼中未参与的集团成员的。这一犹疑并不反映对证券欺诈规则或规则23的解释。而是来自于一种担忧：即约束非当事人可能违反联邦宪法对正当程序的保证。1966年有了通知和退出的条款后，法院和评论者认为，公平地约束未参与的集团成员同样符合正当程序要求。正当程序要求根植于美国法律文化之中，然而令人惊讶的是，很少有人对其进行明确分析。人们必须阅读起草者关于新规则的注释，才能发现他们刻意关注了正当程序问题。

　　对实体法律规则进行仔细和精确编码可能会忽视有着重大实际后果的设计特色，这并不罕见，实际上这更像是一个规律而非例外。这也解释了很多律师对公司治理指数的内心失望。它也暗示了詹科夫等人（Djankov等人，2003 b）和巴拉斯等人（Balas等人，2007）所采用的以调查方式为法律规则编码的魅力。这种方式并非简单地问“什么是规则”，而是退一步来考虑这一问题：即“如果这一争议产生了将会发生什么？”这种方式的缺点是，执业律师的回应有可能不完整或有偏见，优势是它能够发现一个人接触不熟悉的法律原始材料时会遗漏的关键事项，即原始材料同法律体系的整体设计相互作用的方式。

　　5.2我们从美国经验中学到了什么？

　　集体诉讼的例子为法律和金融理论提出了另外一个问题，即在某些维度上，美国是一个离群值（outlier），在对民事诉讼和程序规则的跨国研究中应当谨慎对待。当把美国排除在数据之外时，“法律和金融”理论的主要结果仍然成立，但是美国经验在法律体系设计的定性讨论中影响巨大。实际上，通过对美国集体诉讼和民事诉讼体系的观察，图洛克（Tullock，1997）错误地认为，大陆法而非普通法就商法纠纷提供了更优越的判决。

　　任何民事诉讼体系都面临着在类型I（亲原告）和类型II（亲被告）这两种失误之间进行权衡。大多数体系都对亲被告有内在偏好。这不值得惊讶。诉讼就是公民要求政府改变现状的一种方式。特别是在发展中国家的法律体系中，这样的诉求主要来自于那些相对弱小的公民。有力量的人可以通过其他方式保护自己。对一个弱政府来说，改变现状是一件非常危险的事情。

　　经济学家经常称之为“繁文缛节”或“程序形式主义”的东西，是法院在声称依法办事的情况下维持现状最根本的方式。要求一系列的程序步骤和坚持对事实主张的文件证明足以使很多原告半途而废，这样法院就有更少的责任去改变现状。律师则倾向于注重一种独立的和实体意义上的形式主义，即一种完全基于内部逻辑而非基础政策目的的法律解释过程。实体形式主义虽然在性质上不同于程序形式主义，但是在实际上同样具有维持现状的倾向。

　　朱迪奇（Giudici，2008）详细描述了近期发生在意大利的一个案例，这个案例很好地说明了形式主义解释如何在明显违反法律义务的情形下维持现状。我们不需要介绍完整的细节，因为太复杂了。Premafin Finanziaria SpA控股公司希望把它拥有部分股份的两个保险公司SAI 和Fondiaria合并。Premafin试图让SAI 从Premafin其他子公司吸纳Fondiaria的股份，然后投票赞成合并。但这会触发意大利法下的强制收购要约，从而公众股东可以溢价把他们持有的Fondiaria股票卖给SAI，从而增加了Premafin和SAI的交易成本。SAI于是安排了一组金融机构去购买Fondiaria的股票并同意投票赞成合并。

　　Fondiaria的公众投资者向意大利的证券监管者投诉，但后者认为SAI与那些金融机构并无一致行动，因此强制要约规则不适用。这个决定当然令人困惑。尽管没有正式的合同或其他文件性证据，但在媒体和其他评论者看来，总的合谋的证据已经够多了。

　　投资者同时还在一家意大利民事法院起诉了。法院认为，SAI和金融机构合谋试图规避强制收购要约规则，投资者有权获得未能取得溢价的赔偿。但是上诉法院推翻了此判决。在回应法律评论对其判决的批评时，上诉法院认为：（1）强制收购要约规则没有赋予投资者出售股票给SAI的法定权利，而只是对SAI施加了收购它们的义务，且（2）因为股东没有出售股票的法定权利，他们也就不能在SAI通过不适当的方式规避强制收购要约规则时获得赔偿。尽管SAI明显规避了法律规则，投资者也因此受损，但无论是监管者还是法院都无法干预Premafin将SAI和Fondiaria合并且不支付溢价给公众股东的计划。

　　相反，美国20世纪初期的法律现实主义运动导致了对形式主义解释的离弃（Leiter，2005）。在同一时期，为了为增加信息披露的可靠性这一明确的政治目标服务，美国20世纪30年代证券法革命大大减少了原告的证明负担。诉讼程序的更一般的革命开始于1938年所采纳的《联邦民事诉讼程序规则》，该规则也是受到这样的观念的推动，即原告在为其案件举证时，面临了太多的障碍。相应的，原告获得了更宽容的诉讼标准、更有能力进行小额诉讼请求和运用强制程序收集证据。律师对这些程序变化的创造性运用，导致了批评者所说的在产品责任和医疗过失领域的责任危机。在证券领域，将实质和程序变化结合在一起的结果是，民事诉讼的爆炸性增长。

　　这一思想试验就直观解释了为什么在大多数国家认为是好的和亲市场的改革，比如减少诉讼的程序障碍、使小额诉讼请求更为容易，以及赋予原告运用强制程序收集证据的权利等，在美国却受到了严厉的批判。因为在美国，律师和他们名义上的当事人可以利用这些创新，通过费时的、高价的和不确定的民事诉讼威胁勒索企业。在美国他们可以这样做，并不意味着在更偏好现状的体系内也会产生同样的效果。因此拉·波塔等人（La Porta、Lopez-De-Silanes和Shleifer，2006）可能是正确的，他们认为民事诉讼比之于公共执行机制是证券市场上更为有效的监管工具；但那些认为美国证券欺诈诉讼对股东造成损害的人也是正确的。

6.结论

　　对美国证券法历史的简要介绍表明了同“法律和金融”理论相关的几个因素。美国法律已经从大部分要靠合同赋权的体系发展为一个普适规则逐渐增加的体系。单靠法律体系的这一转变来解释为什么国外公司越来越倾向于放弃在美国股票市场上市似乎是不充分的。美国较高的诉讼风险同样不能提供令人信服的解释，因为最昂贵的诉讼形式，即个人诉讼和集体诉讼的风险，自1995年《证券诉讼改革法》实施后已经降低了。然而，公诉人非预期的运用刑事法律和程序的风险是一个值得进一步研究的原因。

　　对个人证券诉讼的考察也表明，法律并不需要有实质变更就可以在效果上发生实质变化。经济行为人发现，新用旧法可以为自己牟利，却并不必然同法律的公共目的相符。“纸面上的法” 的指数，不论是单独运用还是同其他“司法效率”或“法治”的标准衡量方法一起运用，都无法捕捉到这些创新。最后，值得注意的是，美国的诉讼体系为原告赋予了特别有力的工具，使其成为了离群值，以至于在诉讼程序研究中必须谨慎对待。

　　（中央财经大学 缪因知 李文华 译）

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　　Paul G.Mahoney，弗吉尼亚大学法学院前院长、教授。David 和Mary Harrison杰出法学教授，Arnold H.Leon讲席法学教授。原文发表于Journal of Accounting Research，2009年5月，Vol.47，Issue 2。——编者注