对赌条款效力之再探析—最高人民法院关于对赌效力再审判决书的启示

丁旭 刘章印     德和衡律师事务所 

近日，最高人民法院对倍受业界关注的苏州工业园区海富投资有限公司（下称海富公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称世恒公司，名称变更前为甘肃众星锌业有限公司）之间关于利润对赌的投资纠纷一案经过近一年的再审程序，最终做出了（2012）民提字第11号民事判决书，撤销原二审判决，判决迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。判决书中对利润对赌条款的效力进行了明确的认定，一定程度上厘清了业界对此的各种争议，这将对日益发展的私募投融资领域产生巨大影响，也将大大促进创新型企业的融资和发展。 

最高人民法院的判决做出之前，本文作者已对该案做过深入的分析，并刊发了《利润对赌条款的效力探析――海富公司与世恒公司投资纠纷案的启示》一文，对该案例中涉及到的利润对赌条款的效力进行了深入的法律分析（关于本案的投资经过、诉讼过程、一二审法院的判决及分析认定等内容请参见前文），最高人民法院的再审判决也进一步验证了笔者的相关分析和判断。现结合这一再审判决进一步分析利润对赌条款的效力问题，以期给投资人 和企业家们提供参考。 

一、 最高人民法院的判决简析 

单从结果来看，根据最高人民法院的判决，海富公司获得补偿款19982095元，与二审判决结果相近，并无明显区别，但判决依据和理由却大相径庭。 

具体而言：最高人民法院区分利润对赌条款的签署对象作出不同认定，否决了被投资公司世恒公司对海富公司补偿条款的效力，确认了原股东迪亚公司对海富公司补偿条款的效力。同时明确了溢价投资时投资溢价款部分不适用“名为联营实为借贷”的司法解释规定。 

本案争议焦点为《增资协议书》第七条第(二)项是否具有法律效力，即：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润未达3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。 

1. 股东与公司之间的对赌补偿条款无效 

如同笔者在前文中分析的那样，根据现代公司法理论和《公司法》的相关规定，股东以其投资额为限对公司承担有限责任，公司以其所有财产为限对外承担有限责任，股东对公司享有投资收益、重大事项决策、选择管理者三大权利。如果公司对某一股东进行补偿（无论任何形式），将会产生逻辑上的悖论，公司的资产非正常减少，弱化和规避了股东对公司承担的有限责任，损害公司的利益，进一步损害公司债权人的利益，涉嫌滥用股东权利，违反《公司法》第二十条的规定，所以公司不得对股东进行利润分配、减资、清算之外的财产转移，不对股东承担任何补偿义务。 

一审法院、二审法院均认定，公司对股东的对赌补偿条款违反《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定而无效。最高人民法院也明确认可。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。 

这一结论也再次提醒投资机构在对企业进行投资时一定要谨慎，避免与被投资公司之间签署对赌条款而扩大协议无效的风险。 

2. 股东与股东之间的对赌补偿条款可以被接受 

最高人民法院认为，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。 

如同笔者在前文中分析的那样，在公司增资过程中，原股东与新股东之间在形式上处于平等的地位，原股东为了吸引新股东与之合作并对目标公司进行增资，可以对目标公司的利润指标做出相应的承诺，在目标公司无法完成相应的利润指标时，由原股东对新股东进行相应的补偿。所以，原股东迪亚公司与新股东海富公司之间关于世恒公司利润指标的约定合法有效，关于完不成利润指标时由迪亚公司对海富公司进行补偿的约定系双方真实意思表示，在不违反法律强制性规定的情况下，合法有效。 

3. 投资不是“联营” 

最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。上述文件出台于1990年。当时联营是我国企业（包括事业法人）之间横向经济联合的主要形式。由于联营本身法律关系模糊，权利义务界定不清，易滋生纠纷。随着《公司法》、《合同法》等法律的颁布，实践中联营的形式已经鲜见，尤其是近年来私募基金的崛起和创新型高科技企业的迅速发展，PE溢价投资的合作形式日益普及，二审法院仅参照上述司法解释处理PE投资纠纷，简单地将PE投资的性质认定为名为联营实为借贷，是对联营的不当的扩大解释和机械套用，不符合PE投资的实质。本案中海富公司对世恒公司的投资是根据对世恒公司的估值计算所得的世恒公司股权的价格，并依据相应的价格认购了世恒公司新增的注册资本，是一种典型的商业投资行为，不是联营。 

4. 溢价投资时投资溢价款不是“借贷” 

对赌与溢价投资恰似一对“孪生兄弟”，溢价是作为对公司未来发展潜力的一种认可和对原股东前期经营的一种补偿，对赌是为了促使公司原股东（一般也是公司的实际经营者和管理层）继续勤勉工作和实现（或提高）公司估值的一种激励保障手段。而借贷，是指借入一定的本金，在约定的期限内加算一定的利息返还本息。投资溢价款与“借贷”性质完全不同。 

基于对《公司法》公司资本确定、资本维持、资本不变三原则的理解，甘肃高院将投资款项人为区分为两部分，已计入世恒公司注册资本的114.7717万元和 1885.2283万元增资溢价款，同时认定前者有效，后者的性质属名为投资，实为借贷。最高人民法院明确该种认定没有法律依据，予以纠正。 

二、 案例中几个问题延伸探讨 

最高人民法院明确否决了公司对股东的补偿条款的效力，确认了原股东对新股东补偿条款的效力。在肯定这一判例积极意义的同时，仍然存在这样几个问题值得进一步探讨。 

1. 原股东的补偿条款是否独立有效？ 

我们可以看出，海富公司在与世恒公司及迪亚公司签署的协议中的对赌条款具体表述是未达到利润指标时，要求世恒公司承担补偿责任，在世恒公司不能履行补偿义务时，海富公司可以要求迪亚公司履行补偿义务。这里面的问题是，迪亚公司的补偿义务是独立的合同义务，还是依附于世恒公司的主补偿义务的一种从补偿义务？在世恒公司的主补偿义务被认定违法无效时，迪亚公司的从补偿义务是否也自然灭失？还是可以单独生效？ 甘肃高院在二审判决中并没有对此做出分析，但在要求世恒公司返还“借贷”款并加算银行利息的同时，要求迪亚公司承担连带“返还”责任，判决书中并没有明确要求迪亚公司承担连带责任的相关依据。最高人民法院将世恒公司对海富公司的补偿承诺和原股东迪亚公司对世恒公司的补偿承诺认定为两个完全独立的行为，世恒公司补偿的无效完全不影响迪亚公司补偿的有效性。 

无疑，最高人民法院的判决最大限度尊重当事人的意思表示和自治，维护交易的有效性，维持交易秩序，促进经济发展，面而未过多纠缠于两种补偿义务之间的主从依附关系。但实践中常见的这种对赌表述方式仍然存在着一定的隐患，仍然不排除将来被否决效力的风险。 

2. 原股东对新股东的补偿是否损害原股东的利益？ 

最高人民法院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿，本院予以确认。 

迪亚公司对海富公司的补偿自然并不损害世恒公司及世恒公司债权人的利益，但是否损害了迪亚公司及迪亚公司债权人的利益呢？在海富公司对世恒公司投资过程中，迪亚公司作为世恒公司股东除了名义上分享了投资溢价款外，并没有获得其他收益，但却基于一个不确定的因素，而向第三人（海富公司）支付一个补偿款，这是否直接损害了迪亚公司的利益，间接损害了迪亚公司债权人的利益呢？如果这种补偿有效，那么公司股东是否可以利用该种方式转移公司财产或抽逃注册资本呢？反过来考虑，原股东迪亚公司与其根据约定向海富公司做补偿，反倒不如将款项直接支付给世恒公司 ，从而避免对海富公司的补偿，这样对世恒公司、对迪亚公司更为公平合理。 

因此，可以考虑另外一种对赌补偿条款的表述方式，在公司未完成利润指标时，原股东对公司的业绩进行补偿，从而间接补偿其他股东。实践中如四川双马（000935）控股股东盈利补偿，百花村(600721)和三五互联(300051)分别因相关公司未能完成2011年盈利承诺而获补偿。这种补偿方式对各方更为有利，风险更低。 

3. 股东间补偿是否规避《中外合资经营企业法》的规定？ 

《中外合资经营企业法》第四条第三款规定：“合营各方按注册资本比例分享利润和分担风险及亏损”，即中外合资经营企业合营各方应该共担风险共享收益，而不能约定与注册资本比例不同的比例或其他方式分配利润和亏损。本案例中，原股东迪亚公司对新股东海富公司在世恒公司利润不达标时的补偿约定，使得一方股东可以不承担风险，这一约定是否涉嫌违反上述关于合营各方共同承担风险的规定？违反上述规定是否而应当被认定为无效呢？ 

4. 补偿条款是否公平？ 

作为《合同法》的一项最重要的原则，公平原则适用于所有合同，PE投资合同也不例外。本案例中，海富公司对世恒公司投资人民币2000万元，根据协议中的对赌条款约定的公式计算，投资一年后，海富公司就获得了19982095元补偿款，几乎已经收回了全部投资款本金，并且持有世恒公司股权比例不变。如果（我们是说如果）未来经济形式好转，世恒公司盈利能力增强，利润增加，海富公司还可以获取更多的投资收益。这样的补偿条款对各方当事人尤其是迪亚公司而言是否公平？是否显失公平？是否可以申请变更或撤销？当然，对显示公平的判断可能较为困难，但这一问题确实存在。最高人民法院似乎也意识到了该问题，怎奈这不属于其可以依职权调整的范围内的事项，须由当事人申请，因此判决书中明确“迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。”换言之，如果迪亚公司对补偿金额及计算方法提出异议，此处还是存在较大空间的。反过来，对投资机构而言，对赌条款本身的公平性，也直接影响着其未来条款效力的认定。 

三、 关于“对赌” 

“对赌”包括“对赌协议”和“对赌条款”两种形式。对赌协议是针对对赌事项而专门签署的协议；对赌条款是在投资协议或其他协议中加入的关于对赌事项的具体条款。实践中，以对赌条款更为常见，专门的对赌协议较为鲜见。 

1. 对赌的概念 

“对赌协议”，即VAR（Valuation Adjusted Mechanism），是舶来品，直译过来就是“估值调整机制”，是为了解决投资方对被投资企业信息掌握的不全面而开发设计出来的一种调整工具，旨在要求被投资企业的创始人对投资人做出一个承诺，在被投资企业提供的信息有重大瑕疵，或者其承诺的业绩指标未达成时，投资人有权对企业重新估值，或由创始人对投资人进行相应补偿，从这一角度来讲，这一“估值调整机制”也确实有“赌”的成分，但此“赌”非彼“赌”，这里只有“双赢”或者“双输”两种结果，而没有“一赢一输”，所以，尽管是“对赌”，但投资机构并不想“赢”，而希望企业创始人一方能赢。 
“估值调整机制”这一工具积极保障了投资人的利益，大大促进了投资的活跃性，使更多企业获得了投资款，极大促进了企业的发展，带来了经济的繁荣。“估值调整机制”本身也随着投资案例的增多而逐步发展，其涉及范围越来越广，表现形式越来越多样化，条款的结构也越来越复杂。自上世纪九十年代后期，境外投资机构对境内企业的投资案例逐步增多，“估值调整机制”也随着境外投资机构而进入国内。极大地促进了国内企业尤其是创新型企业的快速发展，摩根士丹利等机构投资蒙牛项目是对“估值调整机制”在国内企业中应用的典型案例。但是在引入国内时其被翻译成“对赌协议”，“赌”自古以来就是不被国人文化认可的一种行为，这从概念上容易让人误解。“估值调整机制”被认为是一个“有害”的东西，至今未得到立法机关的认可上升为法律法规。 

2. 本案例对投融资领域的影响 

甘肃世恒公司的这一案例是中国司法系统对“对赌条款”效力作出明确认定的第一个案例，这一判决将会给整个投融资行业带来深远的影响。但多数媒体在报道该案例时，却缺乏对该案例的一个深入分析，就简单化地得出“对赌条款无效”、“对赌条款有效”的结论并大肆传播，进一步加剧了社会公众和相关政府部门对这一工具的误解。 

通过这个案件不能简单就认定对赌条款有效或无效，必须对具体的条款加以区分。“对赌条款”不是一个法律概念，现在并没有将来也很难有明确的某一法律法规或者司法解释来规定“对赌条款”有效或者无效。分析“对赌条款”的效力，必须根据每一个具体的“对赌条款”涉及的内容，根据相应的法律法规的规定来分析认定。国内的法律规定越来越规范越细致，只要对赌条款不违反法律的强制性规定，那么其一般情况下就是有效的。但是如果违反了法律的强行性规定，那么就很有可能被认定为无效。即便是这样，这种无效认定也只有在发生争议时当事人起诉到法院，要求对这个条款效力进行认定时，法院才会对该条款进行效力认定。现实的情况是，即便这个条款本身签署的不当，部分当事人也可能会按照这个条款履行。比如在企业经营不当对赌失败之后，基于契约精神，企业家会主动让度公司的股权或者交出公司控制权。这样也不会产生对赌条款效力的认定问题。我们的司法机关也秉承着保稳定促增长的理念，不会主动介入到经济发展中认定“对赌条款”无效，甚至会尽量避免做出这样的认定，以免对经济发展带来不良影响——除非是投融资双方产生争议并起诉至法院明确要求法院就“对赌条款”的效力进行认定——正如甘肃世恒公司案这样，即使针对该案，尽管一审、二审法院均未认定对赌补偿条款的效力，最高人民法院也通过再审程序明确表达了其对对赌条款的积极的司法意见。同样，我们政府的其他部门，如资本市场的最主要的监管者中国证监会，也仅以各种非正式的渠道表达了其对“对赌条款”的态度：曾签订过“对赌条款”并不影响企业上市，但企业在其报送相关审批材料之前必须清理掉所有的“对赌条款”，否则其上市申请便可能会遇到障碍。证监会的这一态度主要基于“对赌”可能会造成发行人股权的不稳定或盈利能力的不确定，从而影响到证监会及中介机构对发行人的判断。 

3. 对赌泛滥的成因 

“对赌协议”并不是在企业发展过程中由投融资双方自发产生逐步成熟起来的，而是由境外投资机构将一整套完善而复杂的“对赌协议”直接引入国内强加于需要融资的国内企业身上，进一步被国内的投资机构拿来滥用而造成的。投融资双方对于估值调整机制均缺乏一个正确理解或认识。 

一方面，企业在融资的时候，总是有一种急切而过于乐观的心态，没有认真的考虑每一个条款。没有考虑好如果没有达到预定的发展目标，或如果客观情况发生变化，企业不能按照正常的目标来发展并因而触发对赌条款时需要付出什么？未认清实践中半数以上的对赌是以企业的失败而告终的现实，本身“契约精神”还在逐步塑造过程中的民营企业家们在未能完全理解“对赌条款”隐含含义的前提下草率签署了对赌协议，很容易在触发对赌时，选择爽约不履行，并进而引起纠纷； 

另外一方面，境内的投资机构过于迷信“对赌协议”的效力，而弱化了尽职调查的功能，不区分具体情况地将各种复杂的“对赌条款”完全地强加于一个企业身上，使企业被十多种或明或暗的“对赌条款”的“紧箍咒”束缚着，企业家的创新精神和执行力无法发挥，最终将许多个本来可以很好发展的企业给“赌垮”了，最终使得投资机构虽然赢得了“对赌协议”却失掉了企业价值失掉了投资收益，落得一个“双输”局面。 

四、 我们的建议 

最高人民法院通过对海富公司与世恒公司投资纠纷案再审程序作出的终审判决，纠正了地方法院关于对赌协议效力的不当认定，基于遵重当事人意思自治的原则，综合考量公司及其股东、债权人等各方利益，本着维护交易秩序和交易安全的理念，区分不同的对赌条款做出不同的效力认定，肯定了股东与股东之间对赌条款的有效性，在现阶段最大程度上实现了各方博弈的平衡。最高人民法院所表明的这一立场，充分体现了司法机关与时俱进的精神，在不损害第三人和公共利益的前提下，最大限度地尊重当事人意思自治的精神，具有相当积极的意义。 

因此我们建议，无论是投资机构，还是企业创始人，都应该认真对待对赌协议这一被实践证明了的正确的资本市场工具，既不能滥用，也不能漠视甚至排斥、拒绝对赌协议，而应该根据每一个投融资案例的具体情况，选择适用恰当的对赌内容和形式，并尽可能给企业保留足够的发展空间，共同推动中国企业和投融资市场的发展，共享企业快速成长所带来的红利。 

为了降低投资方和融资方的对赌条款被认定无效的风险，从国内外的实践来看，以本案例中涉及到的利润对赌这一对赌形式为例说明，一方面，投资方应与被投资企业的创始股东签订相应的业绩对赌及补偿条款，而不能与被投资企业本身签订对赌条款，进一步，我们建议投资机构放弃那种让公司、公司股东等在各种情形下都承担无限连带责任的要求，分别与公司和公司股东签署不同内容的协议；另一方面，在与公司股东签署对赌条款时，也需要尽量使得对赌条款更加公平合理，避免因对赌条款显失公平而被撤销或变更；对于其他方面的对赌，就需要投融资双方根据实际情况约定合理的条款，以达到促进企业良性发展，保证投资机构获取投资收益的目的。 

综上所述，作为一种被实践认可的投资方式，对赌条款在提高投资者积极性，促进创业企业发展，平衡投融资双方的信息不对称等方面发挥了不可或缺的巨大作用，极大促进了经济繁荣与发展。不仅PE等投资机构需要对赌条款，创业企业家们也需要“对赌协议”，也应在“对赌”中争取“对等”！实现“共赢”！