互联网金融资产证券化——以京东白条资产证券化为例

随着互联网金融鼓励政策相继出台，互联网金融对金融市场的影响也逐步显现，本文结合媒体报道与相关评论，对互联网金融资产证券化的脉络途径加以整理。

　　一、互联网金融的概念及主要类型

　　（一）互联网金融的概念沿革

　　2012年8月，中投公司副总经理谢平《互联网金融模式研究》报告，首次提出“互联网金融”概念。2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》正式提出发展普惠金融，2015年，国务院关于印发推进普惠金融发展规划（2016-2020年）的通知
（国发〔2015〕74号）强调“鼓励金融机构运用大数据、云计算等新兴信息技术，打造互联网金融服务平台，为客户提供信息、资金、产品等全方位金融服务。鼓励银行业金融机构成立互联网金融专营事业部或独立法人机构”，同年，央行等十部委出台《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。2014年政府年度工作报告提及“互联网金融异军突起”，2015年则指出要“促进互联网金融健康发展”，2016年政府工作报告强调“要规范发展互联网金融”。由此，互联网金融连续三年成为政府深化金融体制改革的重要方向，且互联网金融的规范其发展也逐年纳入政府工作重点。

　　（二）互联网金融的定义

　　互联网金融是传统金融机构与互联网企业（以下统称从业机构）利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式。

　　（三）互联网金融的主要类型

　　根据《中国人民银行、工业和信息化部、公安部、财政部、工商总局、法制办、银监会、证监会、保监会、国家互联网信息办公室关于促进互联网金融健康发展的指导意见
》（银发〔2015〕221号），互联网金融的类型主要有下列几种：

　　1、互联网支付：指通过计算机、手机等设备，依托互联网发起支付指令、转移货币资金的服务。

　　2、网络借贷：包括个体网络借贷（即P2P网络借贷）和网络小额贷款。个体网络借贷是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷。网络小额贷款是指互联网企业通过其控制的小额贷款公司，利用互联网向客户提供的小额贷款。网络借贷业务由银监会负责监管。

　　3、股权众筹融资：指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资业务由证监会负责监管。

　　4、互联网基金销售：指基金销售机构与其他机构通过互联网合作销售基金等理财产品的行为。互联网基金销售业务由证监会负责监管。

　　5、互联网保险：指保险公司开展互联网保险业务。互联网保险业务由保监会负责监管。

　　6、互联网信托和互联网消费金融：指信托公司、消费金融公司通过互联网开展的业务。互联网信托业务、互联网消费金融业务由银监会负责监管。

　　7、其他创新性互联网金融形式

　　该文件还鼓励从业机构相互合作，实现优势互补。支持各类金融机构与互联网企业开展合作，建立良好的互联网金融生态环境和产业链。支持证券、基金、信托、消费金融、期货机构与互联网企业开展合作，拓宽金融产品销售渠道，创新财富管理模式等。

　　从以上概念和类型可知，互联网金融本质仍在于金融，但采用“互联网+”的形式，借助互联网或由互联网消费衍生而成，其主要监管部门仍为“一行三会”。

　　二、金融资产证券化的定义

　　（一）资产证券化的定义

　　资产证券化（Asset-backed Securities，简称ABS）是指，为了提高企业或金融机构所持有的资产及债权流动性，将资产及债权予以出售或作为担保，设计并发行新形态的证券，公开出卖给市场投资者，以实现权利人和权利性质变动。资产证券化的本质是将流动性较差但具有稳定现金流的资产进行组合，用以改组资产的预期现金流收益权，从而进行证券化交易。

　　（二）金融资产的定义

　　金融资产(financial asset)是指能够带来利息收益的债权资产，包括银行债权、经营性债权（应收账款）和各种合同性债权、各种票据和证券或各种票据和证券的衍生品种。金融资产的收益是对未来现金流的请求权。

　　（三）金融资产证券化

　　金融资产证券化是指，银行等金融机构或一般企业透过创设特殊目的载体隔离风险，从其持有之各种金融资产（如应收帐款等）筛选出未来产生现金流量、信用品质易于预测、具有标准特性（例如类似的期限、利率、债务人属性等）之资产作为基础或担保，经由信用增强及信用评等机制之搭配，将该等资产重新组群包装成为单位化、小额化之证券型式，通过证券发行使金融资产的原始权益人先行受偿，并以该金融资产及其收益向证券持有人偿付的过程。

　　三、互联网金融资产证券化典型案例分析：京东白条

　　（一）京东白条的概念

　　1、“京东白条”具体指什么？

　　根据华泰证券披露的计划说明书中的定义，“京东白条”系指“原始权益人”在京东网上购物商城推出的允许符合条件的京东注册会员在购买京东网上购物商城所销售的商品时进行赊购（即先消费、后付款）的支付服务。“用户”申请使用“京东白条”，可选择延后付款或分期付款的支付方式。而赊销的期限，根据京东网站显示的信息，京东白条允许用户享受30天内免服务费、最长24个月分期付款。

　　2、京东白条的法律性质

　　京东白条是“赊购还是信贷”？2015年，京东白条的信用卡还款被招商银行、交通银行陆续叫停，根据媒体相关报道，双方争议的焦点在于京东白条究竟是“赊购还是信贷”。银行方面认为，京东白条是一款与信用卡类似的贷款产品，应使用借记卡进行还款，不可以以贷还贷。京东金融则认为，京东白条本质是赊销，是京东商城应收账款，属于商业信用行为，不是信贷类产品。

　　从本次华泰证券披露的京东白条资产证券化专项计划简介可知，京东白条资产证券化全称为“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”。由此可知，京东白条其法律本质为应收账款。

　　（二）京东白条资产证券化的主体

　　京东白条资产证券化属于证券公司资产证券化，根据证监会2013年3月发布的《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》，证券公司资产证券化是指证券公司以特殊目的载体管理人身份，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，并且以该基础资产产生的现金流为支持，发行资产支持证券的业务活动。前款所指特殊目的载体，是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划（以下简称“专项计划”）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。

　　根据《华泰证券（上海）资产管理有限公司“京东白条二期应收账款债权资产支持专项计划计划说明书》（以下简称计划说明书）披露，京东白条资产证券化其载体为专项资产管理计划，该计划管理人、推广机构为华泰证券（上海）资产管理有限公司，原始权益人为北京京东世纪贸易有限公司（简称京东世纪贸易），托管银行为兴业银行股份有限公司，评级机构为联合信用评级有限公司，优先级资产支持证券转让场所为深圳证券交易所。

　　（三）京东白条资产证券化的特点

　　1、分级结构的内部增信设计

　　根据计划说明书的披露，京东白条资产证券化根据不同的风险和不同的分配顺序，分为“优先01级资产支持证券”、“优先02级资产支持证券”和“次级资产支持证券”。三级资产支持证券优先、劣后顺序不同，其中，优先01级在循环期和分配期内优先于优先02级获得预期收益或本金，次级资产支持证券在循环期内不参加分配；在“分配期”内，劣后于优先01级和优先02级获得剩余“专项计划利益”。

　　优先01级和优先02级可以在深交所综合协议平台进行流通，而次级资产支持证券持有人，根据计划说明书披露，为江苏京东信息技术有限公司，系“原始权益人”（北京京东世纪贸易有限公司）的全资子公司。有次级档作为缓冲，优先级产品的安全性便得到相当大的保障。

　　2、资产池及以基础资产产生现金流进行循环购买的交易结构

　　鉴于每一笔白条资产均具有金额小、付款周期短等特点，因此本项计划的基础资产是以“资产池”方式表现的，该“资产池”系指任一时点“基础资产”的总和。同时，根据计划披露显示，本专项计划的组成是以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产，其“循环期”系指“专项计划设立日”起至第4个基准日的期间，该期间内，“专项计划”将循环购买“原始权益人”符合“合格标准”的应收账款资产（不含“专项计划设立日”当日及第4个基准日）。

　　3、具有互联网金融的优势

　　（1）基础资产涉及债务人众多，分散性强

　　由于京东白条本身的特殊性质，该项资产证券化具有债务人重大，单笔债务金额较小，因此分散性强，大大降低了投资风险。

　　（2）有互联网大数据征信体系作为基础

　　互联网金融不同于传统金融的最大特点是，传统金融着重于资金本身，而互联网金融非常强调大数据。京东作为互联网企业，有自己的大数据基础，因此更有利于管理白条质量，从而构建自己的大数据征信体系并向外输出。

　　（3）开辟新的资金通道

　　京东白条资产证券化打通了市场投资者和消费者之间的资金融通。由此，互联网消费金融就有了源源不断的资金来源，从而大大降低了互联网金融机构的资金获取成本。

　　（四）京东白条资产证券化的主要风险

　　（1）资产及收益混同风险

　　根据公开披露的风险揭示书显示，本专项计划在存续期内由原始权益人作为资产服务机构，对基础资产进行监控和管理。由于应收账款的产生及回收与原始权益人（京东世纪贸易）的持续经营密切相关，专项计划内的基础资产与专项计划外的其他应收账款及收益有可能产生混同。为了防止上述风险，应对基础资产实行单独管理。

　　（2）基础资产质量下降风险

　　根据京东金融网站“京东白条可以购买哪些商品”显示，京东白条适用于京东商城的所有实物类商品（包括自营、三方、全球购）、部分虚拟类商产品目（话费、机票和电子书）、京东众筹、京东到家以及京东阅读。因此，京东世纪贸易作为原始权益人，其业务规模范围非常广，而基础资产的逾期率与商品类新及应收款额度密切相关，再加上基于促销手段的低服务费等，由此可能会导致基础资产质量下降。

　　（3）再投资质量下降风险

　　由于计划存续期内原始权益人提供的后续应收账款资产是否全部合格存在一定的不确定性，因此有可能导致回收款不足以支持足额循环购买。在此种情况下将导致再投资质量下降。

　　四、互联网金融资产证券化的主要法律问题

　　（一）基础资产合法性审查

　　证监会于2014年9月26日发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》认可的基础资产其形式可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利，其交易应当真实，交易对价应当公允，且现金流应当持续稳定。

　　互联网金融属于新兴事物，发展的过程中难免鱼龙混杂，因此政府工作报告明确指出了必须规范互联网金融。在资产证券化过程中，对于基础资产的合法性应予以重视。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（以下简称《尽调指引》），对基础资产的尽职调查包括基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。

　　（二）增信措施及注意事项

　　资产证券化增信措施主要包括内部信用增级方式和外部信用增级方式。其中，内部增级主要指证券化交易结构的自身设计，如建立优先/次级分层结构、超额抵押、额外利差等；外部增级主要包括第三方提供信用支持，如银行、公司提供担保等，保证资产证券化产品首先获得偿付。

　　本次京东白条资产证券化中，京东世纪贸易旗下全资子公司作为次级资产支持证券所有人，起到了为专项计划增信的作用。但京东白条资产证券化增信模式是否能够复制？目前的现状是，相当一部分互联网企业治理结构不完善、主营业务单一、信用评级不够，因此，在发行资产证券化专项计划过程中一定要严格按照《尽调指引》的要求，从企业的股权结构、组织架构及治理结构、主营业务、财务报表、偿付能力等多方面进行尽职调查。