公司治理机制与股市

在中国、俄罗斯、巴西等国，由政府主导的主权和公司治理模式占据支配地位，这削弱了很大一部分企业部门的投资资本回报率，进而降低了相关经济体的生产率和潜在国内生产总值(GDP)增速。

早在宏观经济预测者（这些人士一向高估新兴市场增长前景）明白过来之前，经济和金融市场两个层面的治理相关问题的潜在影响，就明显体现于上市公司的财务指标。

我们认为，作为一个起点，投资者与其像现在这样关注新兴市场与发达市场之间的差异，不如利用一种基于6种治理机制的框架，分析单个国家及其市场的主权和治理特点。

Ecstrat对治理机制的分类，基于上市公司的主流控制体系，以及社会、政治和金融因素的整体平衡对少数股东利益的影响。

治理机制矩阵如何运转？

我们用于确定每个市场支配性治理机制的方法，以有关资本主义的各个变种的现有学术资料为基础，辅之以从少数股权投资者的视角出发，对一系列量化和定性标准进行详细考察。

我们首先将Ecstrat数据库中的3563只股票的控制分为分散、国有、等级制度（家族）、创始人、网络或外资等类别，以确定每个市场的支配性机制。

我们接着分析了上市公司与政府的关系，包括监管和财政环境等因素，然后考虑工会等其他关键的利益相关者。

最后，我们考察了这些因素如何反映在上市公司的财务特点以及经营指标上，尤其是控制类因素如何决定融资和资本投资战略。

这6种治理机制从自由和协调的机制（包括目前被列为发达股市的多数市场）到等级制、有引导的机制乃至威权机制（这些在更大程度上表征了新兴市场和前沿市场）。这6种机制如下：

1.自由治理机制（LGR）

实行这种机制的国家的特点是股市发挥重要作用，少数股东权益得到重视。在这种机制下，公司表现出所有权与控制权分离，很多公司没有权力集中的控股股东。这些国家有着开放的经济，供应面灵活，往往监管过轻。

这类国家包括美国、英国、澳大利亚、加拿大、南非和爱尔兰。

2.协调治理机制(CGR)

这种机制的国家的特点是股市作用小于自由治理机制，股市的地位往往次于银行。在这种机制的国家，公司经常有金融和社会利益相关者，包括政府和银行，它们在公司治理方面发挥着重要作用。实际公司控制权通常由大股东或网络行使，而不是把权力委托给管理者。敌意收购很少。

这类国家包括德国、法国、挪威、瑞典、荷兰、瑞士、比利时、波兰和奥地利。

3.网络治理机制(NGR)

这种机制的国家的特点是，经济体内部环环相扣的所有权利益网络占据支配性地位。股市的角色总体上不如网络内的一些公司和/或个人。

外部观察人士往往看不懂公司控制结构，因为这些网络很少透明。主权和公司治理结构往往在很大程度上基于共识。

这一类包括日本和台湾。

4.等级治理机制(HGR)

这种机制的国家的特点是，股市由主要为家族控股的公司集中持股占主导地位，这些公司不受协调治理机制中的政治和社会限制。

自由流通股占总市值的比例相对较低。等级制度的公司往往将少数股东的利益排在相对较低的位置，而且很多公司的特点是政企之间界限模糊，引发道德风险。

这一类包括韩国、印度、菲律宾、希腊、土耳其、西班牙、意大利、墨西哥、香港、巴西（该国越来越威权）、葡萄牙、智利、印尼和泰国。

5.政府引导的治理机制(SGR)

这种机制的国家的特点是，大量金融和资本密集型经济活动存在政府引导，以促进国民经济发展，但经济也受市场强制的纪律的约束。

汇率和资本账户一般受到管制，股市倾向于由与政府相关的企业和金融机构主宰，但私营企业也享有相对高度的自治。

这类国家包括处于较早发展阶段的亚洲新兴工业化经济体。目前包括新加坡、马来西亚和阿联酋。

6.威权治理机制(AGR)

这种机制的国家的特点是政府主宰上市公司部门，要么通过直接控制，要么通过直接干预私营部门的能力。

股市规模相对于GDP一般较小，上市的国有控股企业总是将社会和政治考量置于外部股东利益之上。这些公司的外部问责水平和金融透明度一般很低，道德风险很高。

这类国家包括俄罗斯、中国、越南、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿根廷、委内瑞拉、伊朗和哈萨克斯坦。

治理机制并不构成可投资的资产类别，而是一个基于国家的投资分析框架。当然，我们承认，多数机制是混合型的，经常包括两种以上的机制，但与现有的新兴市场与发达市场的区别相比，这些分类对于深入分析是个更好的起点。

本文作者是咨询机构Ecstrat创始人，该机构就全球股市间的资产配置提供咨询。