钱去哪儿了？

“时间去哪儿了”是借中国春晚成功登上头条的著名煽情歌曲，“爸爸去哪儿了”是芒果台重新逆袭的进口版亲子节目。而近年来困扰中国宏观经济的一大问题则是，钱去哪儿了？换句话说，从总量上来看中国经济并不缺乏流动性，但为什么大量中小企业的融资成本却高居不下？

关于总量上不缺钱的证明，可以先从存量上来看，中国的广义货币M2无论从绝对规模还是相对规模来看都居高不下。截至2013年底，中国的M2达到111万亿元，与同年GDP的比率高达195%，位居全球主要国家前列。M2的主体是各类存款，截至2013年底，中国的居民存款、企业存款与财政存款分别为47、52与3万亿元，合计达到102万亿元。

从增量上来看，近年来中国社会融资规模逐渐稳步增长。2006年至2008年，中国的社会融资规模分别为4.3、6.0与7.0万亿元。受美国次贷危机影响，社会融资规模在2009年与2010年倍增至14.0与14.0万亿元。该指标在2011年回落至12.8万亿元，但在2012年至2013年分别回升至15.8与17.3万亿元。

虽然总量上不缺钱，为何微观企业（特别是中小民营企业）的融资成本却非常之高呢？尽管当前1年期基准贷款利率仅为6%，但中小民营企业如果能以两倍于基准利率的成本获得融资，就相当不错了。事实上，中小民营企业通过信托公司筹资的成本通常高于15%，而温州民间综合借贷利率通常在20%以上。

宏观流动性指标与微观借贷成本之间为何发生了偏离？笔者试图提出两个解释，一是蓬勃发展的中国式影子银行体系延长了最终企业的借款链条，而链条越长，信贷成本加价越严重；二是对资金成本不敏感的国有企业、地方融资平台与房地产企业对资金需求的不餍足挤出了其他企业的信贷资源。

近年来，以银行理财业务、信托产品与银行同业业务的中国式影子银行体系发展迅速。从最终供给方来看，金融抑制环境下的低存款利率使得中国居民有很强烈的动机去投资高收益的影子银行产品。从最终需求方来看，受宏观调控政策嬗变的不确定性影响，容易受到调控的地方融资平台与房地产企业具有强烈的融资需求，同时它们也愿意承担更高的借款成本。从金融媒介方来看，商业银行有很强烈的动机去突破诸如贷存比、信贷规模、资本充足率等监管措施。上述三者的需求一拍即合，造就了影子银行体系的大发展。关于影子银行重要性的一大证据，就是传统银行信贷（本外币贷款）占社会融资规模的占比，已经由2008年的73%下降至2013年的55%。

然而，尽管影子银行体系的发展最终帮助企业获得了融资，但影子银行体系事实上延长了企业的融资链条，从而以成本加成的方式最终显著提高了企业的融资成本。例如，假定过去A企业能够直接以基准利率加100个基点的成本（7%）获得贷款，而现在A企业受宏观调控影响，不能直接从银行获得贷款了。它可以从以下三种方式获得贷款：第一，国有企业B将自己从商业银行处获得的贷款，通过委托贷款方式转贷给A。国有企业的融资成本为6%，但索取了4个百分点的费用；第二，A企业通过与信托公司C合作发行信托产品的方式，间接获得银行贷款，而信托公司索取的贷款利率是12%；第三，A企业在企业债市场通过发行高收益企业债的方式进行融资，发债利率为10%，但通过担保公司进行信用增级的成本为2%，发债其他成本为1%。换句话说，A企业通过上述三种方式融资的最终成本分别达到10%、12%与13%。如前所述，这几个例子依然低估了中小企业的融资成本。

假定目前通过影子银行体系的平均融资成本达到15%以上，那么有哪些企业能够承担如此之高的融资成本呢？根据清华大学白重恩教授的估计，受到劳动生产率下降的影响，中国上市公司的资本回报率已经由2007年的15-16%下降至2012年的11-12%左右。由于上市公司已经是中国最优秀的企业群体，因此不难估计，中国大部分民营企业的资本回报率应该低于10%。这意味着民营企业一般而言难以接受高达15%以上的影子银行融资成本。它们即使通过民间融资市场或影子银行体系融资，也应该只是短期的过桥性融资。

然而，影子银行产品的大行其道，意味着在15%的融资成本上依然有庞大的融资需求。而影子银行体系的主要融资方，一是预期收益率很高的房地产企业，二是存在资金软约束的地方融资平台与其他地方国有企业。换言之，前者敢以这么高的成本借钱，是预计未来房价能够涨得更快；而后者敢以这么高的成本借钱，一是压根就没想还钱，二是有地方政府提供隐性担保。而地方政府之所以有能力提供隐性担保，一是手里有大量土地可以用来抵押，二是近年来土地出让市场火爆。也就是说，对资金成本不敏感的房地产企业与地方融资平台，吸收了大量的影子银行体系资金，从而挤出了中小民营企业的融资。

既然如此，究竟如何才能帮助中小企业真正降低融资成本呢？事实上，这已经成为长期困扰中国金融监管当局的一大难题。

在金融市场存在部分借款主体预算软约束、地方政府隐性担保盛行的体制下，诸如降息、降准之类的总量政策恐怕难以发挥作用，它们并不能保证降低中小企业的融资成本。因此，近期中国央行才出台了诸如差别化下调法定存款准备金以支持三农贷款与小微企业贷款的做法。这也是近期再贷款重新成为热门工具的主要原因之一。然而，我们很难相信，通过增加对国开行等政策性金融机构的再贷款，能够最终惠及中小企业。

要真正降低中小企业融资成本，笔者认为只有以下两条路可走。

一是从体制上进行变革，大力发展能够真正为中小企业提供融资服务的机构。诸如国开行、国有四大商业银行甚至股份制银行，都很难真正为中小企业提供融资服务。只有大力发展小贷公司、村镇银行、民营银行等中小型间接融资机构，才有助于增加中小企业可能获得的信贷资源。只有大力发展包括天使投资、风险投资、私募股权投资、三板市场、创业板市场、中小板市场、主板市场在内的直接融资体系，才能通过引入竞争来降低中小企业的综合融资成本。

二是通过一些金融创新方式来帮助中小企业降低融资成本。例如，中国政府可以借鉴欧洲经验，允许商业银行优先开展中小企业贷款证券化试点。即商业银行在向中小企业提供贷款后，可将相关债权打包后发行相关证券，从而既帮助商业银行更快地回笼资金，又给金融市场上增加了新的投资品种。又如，中国政府应该加大力度发展中国式的高收益企业债市场（也即垃圾债券市场），直接支持中小企业发债融资。诚然，这些金融创新方式可能引入新的风险，但只要做到信息披露的完整性、各方权责的清晰性（例如一开始就允许高收益企业债破产）以及相关监管的全面性，上述金融创新完全可以做到利大于弊。